９月21日の米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）で0.75％の利上げが決定され、ＦＦ金利誘導目標は3.00〜3.25％となった。ドットチャートによると12月末は4.375％を示しており、11月に0.75％利上げ、12月は0.5％利上げが想定される。パウエルFRB議長は、ＦＯＭＣ後の記者会見で「痛みを伴わずインフレを抑制する方法はない」と、インフレが抑制されるまで金融引き締めを続ける考えを示した。

今回は経済・政策金利見通し（ＳＥＰ）発表のある会合であり、予想は次のように示された。まず22年の米経済成長率は0.2％（参加者の中央値、以下同）、23年は1.2％と潜在成長率（長期均衡）の1.8％を大きく下回るとメンバーは予想している。失業率は前回見通しから引き上げられ、23年と24年に4.4％（８月の失業率は3.7％）と長期均衡の失業率4.0％を上回る予想となっている。インフレ率（ＰＣＥデフレータ）は22年に5.4％だが、23年が2.8％、24年2.3％と低下を見込み、25年には2.0％の目標到達を予想している。これに呼応してＦＦ金利は22年末4.375％、23年末に4.625％まで引き上げた後、24年から利下げに転じ、24年末3.875％、25年末は2.875％と長期均衡ＦＦ金利（中立金利）の2.5％より高い数字を置いている。すなわち金融政策は引き締めモードで向う３年以上も走り続けることになる。

９月のＦＯＭＣを受けた米金融市場は、長期金利が急上昇した一方、株式などのリスク資産が急落。為替市場ではポンドとユーロ、資源国通貨が下落する中でドル独歩高が一段と進んだ。日本の当局による24年ぶりの円買い・ドル売りの為替介入を受けたドル・円相場は、再度の介入警戒感から１ドル＝１４４円台で伸び悩んでいる（９月末時点）。

米長期金利を債券市場が織り込む期待インフレ率と、10年国債利回りから期待インフレ率を差し引いた実質金利に分けた場合、実質金利が名目の長期金利を押し上げていることがわかる（グラフ１）。米国の実質金利は一時1.64％と10年４月以来、12年半ぶりに高い水準まで上昇した。各国中銀が景気後退をいとわずインフレを抑え込む姿勢を示していることと、商品市況の下落が重なって、市場の期待インフレ率は低下している。実質金利の上昇はインフレ抑制に対するＦＲＢの強硬姿勢を反映した金利上昇と期待インフレ率の低下の双方が寄与している。

米の利上げ打ち止めの兆しが買い出動の号砲。インバウンド関連に注目。

問題はここ数カ月の実質金利の激しい上昇ぶりである。実質金利はロシアのウクライナ侵攻直後の３月にマイナス１％だったが、９月26日にはプラス1.64％と７カ月で2.6％幅も上昇した。実質金利が上昇すれば株や商品などリスク資産の割高感が強まる。金融緩和の恩恵を受けてきたリスク資産にとって大きな逆風となった。ＦＲＢは９月ＦＯＭＣの経済見通しにおいて、長期均衡ＦＦ金利を2.5％、長期インフレ目標は2.0％と想定している。つまり米国経済にとって長期的に適正な実質金利は0.5％と考えている。足もとはその３倍以上の景気抑制効果を与え続けているわけだ。住宅ローンや企業の借り入れコストの上昇を通じて景気に悪い影響が出ることは間違いない。しかし、これこそがＦＲＢの狙いである。

債券市場が織り込む長期（10年債利回り）の実質金利は景気に相当なダメージを与える水準にあるが、政策金利（短期金利）でみた実質金利がインフレに追い付かず、金融政策が後手に回っている。ＦＦ金利からインフレ率（ＰＣＥデフレータ）を差し引いた実質ＦＦ金利は、９月の利上げを加味してもまだマイナス3.075％。過去平均のプラス1.4％を大きく下回る（グラフ２）。パウエル議長はＦＯＭＣ後の会見で５回も「労働市場の需給をバランスさせる必要性」に言及し、それに必要な「抑制的金利水準をしばらく維持する」と８回も言及した。恐らくこれは実質ＦＦ金利の早期プラス化とそれを維持することを示していると考えられる。

ＦＯＭＣの経済・政策金利見通しから実質ＦＦ金利を計算すると、22年末はマイナス1.0％と依然としてマイナス圏だが、23年末にプラス1.8％とようやく過去平均を上回ってくる。年前半に一気に４％台後半まで引き上げると予想されるため、実質ＦＦ金利のプラス転換は年前半と考えられる。ちなみに政策金利を早く織り込む２年債利回りは９月27日に一時4.3％まで上昇し、年内の利上げ分はほぼ織り込んだ。実質金利の引き上げとＦＲＢの保有証券の削減（毎月９５０億ドル）も加味すると、今後、半年間の引き締めは住宅市場と企業の投資に強いブレーキをかけるだろう。そして23年の２〜５月には利上げが打ち止めになり、その後、半年程度は政策金利を据え置き、11〜12月に利下げをする可能性が十分考えられる。

Ｓ＆Ｐ５００種は今年１月に付けた史上最高値から９月末の年初来安値まで25％下落した。１９４５年以降の米国の12回の景気後退局面のＳ＆Ｐ５００種の高値からの平均下落率は31％である。50％以上の下落率はＩＴバブル崩壊時とリーマン・ショックの２回しかない。ここからの下落はチャンスと見るべきではないか。利下げ観測が浮上してから投資するのでは遅すぎる。利上げ打ち止めの”兆し“が買い出動の号砲となる。

水際対策の緩和と円安により訪日外国人旅行客の急増が見込まれ、インバウンド関連の高島屋、三越伊勢丹ＨＤ、京成電鉄、ディフェンシブ関連から味の素、東洋水産に注目したい。

（10月16日記)